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“收短放长”突显央行维持货币政策中性意图
http://www.cubn.com.cn/ 专题  2018年6月11日

■中国联合商报 记者 周磊 北京报道
  在中期借贷便利(MLF)的操作上中国央行愈发自信。
  6月6日,央行发布公告称,在2018年6月1日宣布适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围的基础上,2018年6月6日人民银行开展MLF操作4630亿元,对冲到期后MLF余额新增2035亿元。
  数据显示,自4月25日央行降准置换MLF以来,5月MLF操作规模与到期规模等量。鉴于当日有1800亿元逆回购到期,按逆回购口径来看,净回笼1800亿元。MLF方面,当日净投放2035亿元。
  “从这一操作变化中,市场人士的解读是,接下来降准的可能性大为下降。因为MLF操作与降准在一定程度上具有替代性,而且前者资金成本更高。” 中国银行国际金融研究所外汇研究员王有鑫对《中国联合商报》表示,“一年期MLF操作利率为3.3%,法定存款准备金利率则为1.6%,央行选用资金成本更高的操作工具,再次表明货币政策稳健中性基调未有变化。”
  这意味着在央行“收短放长”的操作策略下,更加突显央行维持货币政策稳健的中性主基调。
  
  MLF操作手法灵活
  
  4月25日,央行降准置换MLF,央行相关负责人明确指出,释放4000亿元增量资金,增加了小微企业贷款的低成本资金来源。央行要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务,上述要求将纳入宏观审慎评估(MPA)考核。
  对于这项操作是否意味着货币政策取向发生变化,央行相关负责人特意强调,稳健中性的货币政策取向保持不变。余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲,因此,在优化流动性结构的同时,银行体系流动性的总量基本没有变化,保持中性。
  MLF和其他公开市场操作一样,都是在央行与一级交易商之间开展的交易。目前公开市场业务一级交易商共48家,而降准涉及机构数量远大于此。从本次央行选择增量投放MLF操作中不能发现货币政策稳健中性取向松动。
  因此,操作手法灵活变化,但细加考察后可见,政策的连续性和稳定性并未打破,体现出了政策的协调性。总体来看,央行“综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”的思路在近期的操作变化中愈加清晰地体现出来了。
  “近日MLF抵押品扩围就是为扩大MLF投放,解决抵押品不足的问题,扩围是第一步,第二步是正式付诸实践,因此,央行近期操作属于连续动作。” 王有鑫表示,“虽然央行操作有收有放,实现小幅净投放,一方面看还是为呵护市场流动性整体稳定,给市场合理预期。”
  数据显示,近期企业普遍反映融资可获得性降低,很大一部分原因在于资管新规落地后金融机构的信贷派生功能弱化、渠道减少,部分影响了对实体经济的支持。对此,王有鑫认为,央行增加MLF投放可在一定程度上缓解整体流动性紧张压力,缓解融资可获得性不足压力。
  在他看来,回收逆回购,投放1年期MLF也体现了央行锁短放长操作意图,希望为小微和绿色经济领域提供更多中长期资金。
  “临近年中,央行通过‘收短放长’,意在维护银行体系流动性合理充裕,短期内市场资金面仍将保持在偏宽松状态。同时,央行通过增加长期资金供给,引导加权资金成本略有上行,能够限制债市交易杠杆。”对外经济贸易大学金融学院教授高洁对《中国联合商报》表示。
  同时,高洁认为,本次MLF超额对冲,也降低了短期内再次实施置换式降准的可能性,后者易被误解为货币宽松。为在去杠杆过程中防范流动性风险,未来央行除了持续使用逆回购等公开市场操作工具外,还会继续开展MLF、SLF和国库现金定存等操作,稳定流动性预期。
  2018年一季度,货币政策执行报告也明确指出,下一阶段要综合考虑宏观经济运行变化,加强政策协调,灵活运用多种货币政策工具组合,合理安排工具搭配和操作节奏,维护流动性合理稳定。
  显然,对于接下来降准可能性到底有多大的问题,从央行有关负责人在4月降准置换MLF答记者问中或许能够找到答案:中国是发展中国家,为了防范金融风险,仍需保持相对较高的存款准备金率。
  
  MLF增量效果突出
  
  事实上,MLF组合拳比降准更适合当前经济环境和市场需求。光大证券固收研究团队指出,与降准相比,“扩大担保品范围+MLF续作”更具有针对性。此次扩大MLF担保品范围,突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品,有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,缓解小微企业融资难、融资贵问题。
  光大证券固收研究团队认为,此次央行将AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF担保品范围,也显示出央行积极平抑信用债市场恐慌、恢复债券直接融功能的意图,可以帮债券市场更快地走出“信用收缩-违约”闭环,更加健康地发展。
  近期以来,信用债违约风险事件时有发生,央行在扩容MLF担保品范围基础上开展MLF增量操作,业内指出,这有助于缓解目前信用债融资难的局面。
  MLF担保品扩容后,AA+、AA级公司信用债被纳入其中,而以前只接受最高等级的AAA级债券。
  关于扩大MLF担保品范围的主要考虑,央行相关负责人此前已指出,这有利于平等对待各类发债主体,促进信用债市场健康发展,也可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。
  6月6日,央行公开市场业务操作室再次明确,该操作是为了维护银行体系流动性合理稳定,同时进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,促进信用债市场健康发展。
  由此可见,央行扩容MLF担保品范围并增量开展MLF操作能够起到一石多鸟的效果,货币政策操作良好体现了“掌控好流动性尺度,助力去杠杆和防范化解金融风险”的考虑。
  “央行公告称可抵押,但绝非信用债发生违约由央行兜底兑付。MLF所借流动性既有资金成本,也有归还期限。”高洁认为,  从银行的角度来看, MLF更多的是一个种流动性调剂过渡的安排,并未从根本上消除市场上的信用风险。信用债一旦违约,配置该信用债的银行仍会遭受违约损失。可见该政策对未来一段时间信用债市场企稳有积极作用,但市场信用风险的改善还需视企业基本面改善的进度而定。
  事实上,撇开这些时点性的临时事件影响来看货币政策,则会得到更加清晰的图景。保持物价稳定是货币政策的首要目标,此外还要兼顾促进经济增长、保持充分就业、维护国际收支平衡等多重目标,其主要作用是熨平经济运行中出现的总需求波动,起到一定程度的逆周期调节作用。
  
  平衡市场流动性
  
  继6月1日央行宣布扩大MLF担保品范围之后,6日央行超额投放MLF操作4630亿元,对冲到期后MLF余额新增2035亿元。这一套“扩大担保品范围+超额续作”的MLF组合拳,替代了原先市场期待的“降准置换MLF”操作,央行用意何在呢?年中降准预期是否仍存?
  事实上,市场对于年中降准预期和看法也发生改变。光大证券指出,在当前背景下降准的弊大于利,此时采用“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳更为合理。部分投资者认为,降准可以起到稳定经济增长和抑制债券违约这两方面的作用。但是,当前进行全局性货币政策放松的迫切性并不高,而且结构性工具对化解违约更为有效。此外,降准有可能造成流动性的过于宽松,这会带来一些负面作用,例如加大债市和国企的杠杆率、使人民币汇率重新积聚压力。
  中金固收研究团队则认为,降准置换MLF的优势在于进一步降低目前法定存款准备金率,提高存款和贷款之间货币创造的货币乘数,使得表内运作更为顺畅,同时降低银行负债端成本。但政策的选择也要看需要看其副作用。如果降准置换MLF释放的信号过强,可能会进一步压低货币市场利率,使得金融杠杆容易再度提升,与目前金融防风险和去杠杆的大背景背离。
  “有没有必要降准置换MLF,从一定程度缓解目前法定比例偏高,存款派生效率不高以及存款实际成本偏高的问题上来看,是有必要的。”高洁认为,但关键是时机的选择,政策层面可能倾向于把子弹留在更关键的时刻使用。毕竟目前经济的高频数据显示经济动能并不弱,中上游大型企业的利润增速仍保持高位,如果很快将降准置换MLF的对市场的提振红利使用完,那么后续在经济再度面临下行压力的时候,政策的边际刺激效果会有所减弱。在打破刚兑的过程中,保持一定的政策定力,也有助于纠正投资者的惯性预期。
  自2011年起,稳健的货币政策已实施近7年。当前中国经济依然处于结构调整过程中,业内主流观点认为,在此背景下,货币政策总体继续保持审慎和稳健,既要适度扩大总需求,防止出现经济短期过快下行,又不能过度放水,防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险,需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。
  “因此预计年内可能还会有降准置换MLF,但使用的频率未必会非常高,更可能在经济和金融压力更大的环境下使用。”高洁表示,“MLF本身也可以投放中长期资金来稳定市场对资金面的预期,加上抵押品扩容,也可以部分缓冲信用市场压力。”
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