飞鹤首日破发 研发不足陷困境

中国联合商报 记者 程宗良 实习记者 刘宇鑫 北京报道  11月13日，中国飞鹤有限公司(以下简称“飞鹤”)登陆港交所，首日即破发。据了解，飞鹤此次IPO的定价为7.5港元/股，已经位于其7.5港元至10.0港元的定价区间下限。即便如此，依旧难逃开盘即破发的命运。

11月13日上午，飞鹤开盘以7.27港元破发，跌超3%。后有所回升，最终收于7.44港元，较发行价跌0.8%。全天交易中，飞鹤股价最低点曾达7.06港元/股，较发行价跌了近5.9%。截至11月15日收盘，飞鹤每股报收7.43港元。

此次全球发售，飞鹤共计发售8.93亿股，全球发售所得款项净额约为65.64亿港元。

首日即破发

2019年7月3日，熟知资本规则的飞鹤更新招股书，再度踏上资本之路。值得注意的是，此次IPO所募资金中，有40%将用于偿还离岸债务，所占比例最大。除此之外，20%用于潜在并购，10%用于资助即将在2020年1月投入运营的加拿大金斯顿奶粉工厂，10%用于海外婴幼儿配方奶粉和营养产品的研发活动，5%用于资助Vitamin World的扩张，5%用于市场推广，10%用于一般营运资金。

事实上，此次赴港上市并非飞鹤首次进入资本市场。资料显示，该公司2003年在纳斯达克上市，成为中国第一家在境外上市的乳品企业；2005年4月，飞鹤乳业成功转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易，并停止在场外柜台交易系统买卖；2009年将其股份由NYSE Archipelago Exchange转至纽交所上市；然而由于美股融资成本越来越高，难度也越来越大，2013年7月，飞鹤乳业退市并完成私有化。

退市4年后，飞鹤向港交所提交上市申请书，决定再次登陆资本市场，但是该计划在2017年末暂缓。据报道，彼时飞鹤暂停上市计划，是由于该公司在2017年末要以2800万美元收购美国维他命世界零售保健业务。

飞鹤的招股书显示，从2016年至2018年，飞鹤来自高端婴幼儿配方奶粉的收入由15亿元增长至66亿元，短短两年时间内增长超过3倍，占总收入的比重也从42.6%升至64.1%，今年上半年进一步提升至66.5%。其中，超高端星飞帆系列更是以2016至2018年168%的收益复合年增长率拔得头筹。两年间的营收年复合增长率达到67.12%，净利润年复合增长率高达136.64%，增速惊人。虽然仍保持较快增长，但营业收入增速出现明显下滑。

此外，今年上半年，飞鹤连续上升多年的毛利率首次出现下滑。高端奶粉平均毛利率从2018年的76.5%下降到2019年上半年的73.5%。普通奶粉平均毛利率从2018年的62.7%，下降到2019年上半年的60.5%。

值得注意的是，截至2019年6月30日，飞鹤有息负债已达29.6亿元，较2014年末增长逾4倍。但是，在大笔举债之时，飞鹤的账户上仍拥有44.1亿元的现金资产。其募资的40%亦用于还债，这样的操作着实有些迷幻。

研发不足

飞鹤三分之一的营收都用在了广告销售上。反观研发费用，真是少得可怜。

近三年，飞鹤的研发费用分别是0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。据国家统计局数据，2018年，中国全年人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%。人口出生率的下降毫无疑问地影响了国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。2018年婴幼儿配方奶粉市场规模比2017年减少了100亿元，预计今年总容量将减少更多，到2020年将是婴幼儿奶粉市场真正的寒冬。

逐渐减少的市场增量空间，意味着更加激烈的奶粉产业竞争。对于走高端路线的飞鹤来说，1%左右的研发费用确实有点寒酸。倘若飞鹤持续低研发投入，可能会使新品升级换代过慢，进一步影响飞鹤的业绩，长久以往更是对企业的发展极为不利。乳业分析师宋亮称，飞鹤的品牌力还有待提升。

由此可见，飞鹤在研发投入较少、品牌不够强和人口红利退去的情况下，只能依靠强大的销售团队，用烧钱的方式来打通渠道吸引消费者，然而这种方式又能够支撑飞鹤走多远？

而反观另一家国产奶粉企业贝因美，从2015年到2017年，贝因美每年的研发投入都在4000万以上，占营业收入的1.5%左右。直到2018年，由于业绩下滑，出现亏损，研发投入相应的减少到了1600万元，占营收的0.6%。

飞鹤的单品定价和营收规模远高于贝因美，而研发的累计投入却不及贝因美。实在让消费者疑虑这样的高端产品核心竞争力在哪？